在大盘低迷及去年6月证监会取消重组上市配套融资，提高重组门槛，全面收紧“炒壳”后，不少上市公司并购重组方案“流产”。且在并购重组委上台短短一周内，已经否决掉了新文化、电光科技、宁波华翔、*ST商城4家上市公司的并购重组方案。一时间，自2015年井喷的并购重组市场到2017年6月开始骤然转寒。监管层、券商、上市公司都在纷纷思考，未来的并购重组方案怎么才能玩得转？
 
    并购数量较上年同期下降40%
 
    截至2017年11月底，上市公司并购涉及金额合计7843.17亿元，而在2015年、2016年，这一数据分别高达9680.46亿元、13333.02亿元。2017年以来，启动重大资产重组的公司数量降至360余家，较2016年的约600家下降超过40%。

    “实际2006年-2017年期间，整个全球并购市场的发展，均与全球经济整体趋势密切相关。”硅谷天堂资产管理集团总裁鲍钺向《经济》记者表示，上一个并购交易活跃期是2007年，就是国际金融危机爆发的前一年。而经历金融危机和2015年后的股灾，全球经济始终处于疗伤期，全球并购交易也处于低谷。但随着以中国、美国以及欧洲经济复苏的带动，全球并购交易的规模、数量，以及占全球GDP的比例还会逐渐进入新高峰。

    申万宏源证券并购融资部总经理洪涛也告诉《经济》记者，并购重组市场从2013年爆发持续到2016年上半年算是高潮的一轮，而2016年到2017年实际是并购市场的低潮。

    另外，中国社会科学院金融研究所公司金融研究室主任张跃文向《经济》记者表示，近期A股并购交易明显在减少，主要是因为监管趋严，原有交易平衡被打破，买卖双方都在观望；投行合规压力大，不再接手劣质的项目；股价对并购反应更为理性，驱动在降温；IPO悄然提速，一些企业又去排队；好资产一级市场价格不低，融资渠道通畅。

    的确，张跃文所指出的监管趋严，也是导致当前国内上市公司并购数量趋冷的另一主因。

    2015年A股外延式并购规模达到了历史高点，但与此同时也不断暴露出诸如忽悠式并购、花式借壳、圈钱式融资、套利式入股等市场套利行为，侵害上市公司利益。2017年，按照中央经济工作会议的精神和证监会的总体部署，上交所将防控市场风险、服务实体经济中心任务，牢牢嵌入并购重组方案信息披露问询中。全年累计审核重大资产重组预案99单，督促公司补充披露各类问题1100余项，要求中介机构发表意见800余次，监管约谈财务顾问10余次。经过监管，十余单“类借壳”、标的资产质量疑点明显和存在利益输送嫌疑的重组方案主动终止。

    “我们发现A股市场每一轮变化周期都是随着监管政策的不断变化而收紧。尤其对借壳上市的收紧，市场会产生很大的变化。”洪涛说，从2011年证监会制定借壳上市标准到2013年底证监会对借壳上市标准等同新股IPO规定，再到重组新规在实际控制人认定、交易资产标准、股份限售期限，以及权责追溯机制等多方面的监管要求，导致市场开始趋冷。再加上IPO在2016年下半年到2017年的整体加速，使得并购标的迅速减少，投资公司借壳资产瞬间消失，并购市场出现结构性的改变。
 
    政策与市场规律脱节
 
    上市公司开展并购活动几乎每天都在上演，其目的无非是为了市值管理、扩大公司发展潜力，其中也不排除有些公司是在炒概念。但鲍钺向《经济》记者坦言，国内并购业务真正能做成功的非常少，成功率几乎不超过50%。甚至可能做十个并购项目，最后也就成功一个，最多两个。

    分析其原因，无非是行业有很多的痛点需解决。比如新经济行业迅速发展，大部分公司都需要其助力，但上市公司对新经济行业收购目前还有一个障碍，就是证监会的意见和市场发展的规律存在脱节。“目前证监会并购估值一般在10倍到20倍之间，但是现在市场中新经济行业的估值无限大，没有一个界定标准。”鲍钺说：“比如京东，成立14年至今没有盈利，但现在其估值已经达到几百亿美元。又例如前些天我们看一个做芯片的公司，公司什么都没有，设备生产线都是租别人的，估值还50个亿。”

    据他介绍，2016年主板、中小板及创业板已实施的重大资产重组中，并购标的平均值率分别为630%、815%、1031%。特别是游戏、互联网、广告影视等轻资产热点产业，并购标的评估溢价率甚至超过50倍。

    上市公司并购整合的目的是要达到1+1>2的效果。但不可否认的是，即使同一个行业并购同一个企业，产生的变化都是不一样的。设定的并购策略和交易价格会发生很大的变化。“更何况，一些上市公司并购不是出于公司经营的实际需要，而是以资产上市溢价、利益输送和财务扭亏为主要目的，脱离了并购重组的本源。这些重组活动除了具有短期价值效应，中长期来看对公司业绩改善的意义不大。”张跃文表示。
 
    改道现金收购成大势
 
    如何恰当选择支付方式，一直是企业并购过程中关注的重要议题。支付方式的选择，关系着企业并购是否顺利完成和并购绩效，甚至影响企业未来发展。

    洪涛表示，随着IPO的加速，以及结合去年颁布的减持新政、再融资新政等综合因素，本应该导致IPO节奏有所减缓。但2018年开端却发现IPO节奏反倒大部分提升了，这导致我们原本预测随着IPO加速，二级市场，尤其是中小创企业估值的回归，并购业务在未来2年-3年有个“耐克式拐点”的再平衡提前出现了，并购市场更有竞争性，尤其是在未来股市不明朗情况下，换股收购数量可能会有所下降，现金收购会有大幅度提升。

    在鲍钺看来，根据《上市公司重大资产重组管理办法》，100%现金支付的并购无需证监会审核。那么在并购审核趋严的背景下，现金收购将是一条捷径。而且，现金收购可以将虚拟资本短时间转化为现金，不必承担证券风险，交割简单明了。日后也不会受到兼并公司发展前景、利息率以及通货膨胀变化的影响。

    “但是，并购交易规模越来越大，动辄几亿元甚至几十亿元。如果完全使用现金支付需要动用巨大的资金，这对一般的上市公司来说也是不小的压力。”鲍钺说，同时现金收购目标公司不会淡化现有股东权益，企业将面临沉重的现金流负担，而且现金收购无法享受税收优惠。
 
    资产荒下新配置
 
    洪涛认为，从上市公司的角度来看，虽然并购成功的数量比例是下降的，但并购的热情并没有大幅度减退。根据一行三会发布的银行债权转股权新规，使取得绝对收益的并购基金，包括债转股基金，过桥融资基金大有可为，甚至是未来并购的主力军。

    晨晖资本合伙人张磊也有相同的观点。他告诉《经济》记者，目前上市并购策略有两大方向，一个是把行业业务做好，通过并购去吸纳市场客户，吸纳优质的资产，纵向整合。或者上市公司发展变迁，在寻求第二产业，横向布局。

    另外，随着消费升级兴起，海外的资产很便宜，也很优秀，所以上市公司做海外资产并购也不乏是一个好方向。

    “我们之前在做制造业并购的时候就发现，并购海外资产就是一个不错的选择。因为国内80%的制造业或者智能制造的公司上市后，在同业内实际没有什么值得并购的了，因为它的技术很可能是同行业最好的。为了扩大市值，假如一家企业利润为1亿元，要想并购同行业利润为5000万元的企业，那么并购价格至少要在几亿元。实际上被并购企业的技术通常与并购方企业技术水平差不多，甚至还不如它，那就完全没必要以这么高的价格并购。”同系资本创始合伙人朱鷖佳向《经济》记者说，国外企业标价并不高，很多上市公司发现这一点后，都跑到国外找性价比高的技术。
 
    迈向新台阶还需3年-5年
 
    不难发现，现金收购、并购基金、海外收购都是上市公司并购未来的发展趋势。至于并购行业的发展，朱鷖佳认为，即使目前并购环境趋冷，但未来并购趋势不会减少。“至少从我从事的工业领域来说，制造业的升级，智能制造的普及，人工智能化，数据化要改变所有的传统工业体系，所以里面的并购机会很大。而且并购的本源是进行效率提升，技术提升，创造价值，所以需求不会少。至于钱从哪里来，国内资本市场丰富，钱是不缺的。”

    张跃文表示，近阶段监管机构加强对上市公司重大重组监管，其目的是为了清理市场上的“跟风式”“忽悠式”等重组乱象，减少市场对重组题材的炒作，让上市公司重组回归本源。所以，未来玩概念、忽悠式的并购意图没办法再继续，市场不接受。

    “同时，受制于再融资政策的约束，一些做大股本、做大市值需求的中小型上市公司或是2018年并购重组的主力。”张跃文说道。

    而鲍钺认为，有一天国内的上市公司之间能像美国一样进行换股并购，这才说明我国并购重组环境趋向更加成熟，上了一个新的发展台阶。“就目前情况看，我们至少还有3年-5年的时间来实现。”