1. 计算机板块并购井喷后开始减速
2012年起计算机板块并购快速增长，2016年开始全面减速。我们统计了2012年以来计算机板块的并购案例（并购交易金额超过1000万元，且并购完成后上市公司持股比例不低于10%），2012年是并购的起步之年；2013年成为井喷的一年，2015年是并购的顶峰，2016年开始全面减速。从并购案例数量看，2017年发布预案的并购案例总数为114例，其中已完成数为55例，完成并购案例中并购标的金额在5000万元以上的有38例，其中有业绩承诺的为20例，同比分别下降13.64%、12.70%、13.64%、45.95%；从并购总规模看，并购完成金额略有下降为219.51亿元，同比下降2.50%。但是，2017年并购案例平均规模由2016年的3.57亿元回升至3.99亿元的水平，接近2015年4.12亿元，或表明，对并购标的利润的规模要求在上升。
计算机板块并购总规模逐年上升后开始趋稳。2013年计算机板块并购预案金额和并购完成金额分别为96.33亿和84.28亿，同比分别增长458.43%和1740.17%；2014年继续高速增长，并购预案金额和并购完成金额分别达到358.59亿和204.65亿，同比分别增长272.25%和142.82%；2015年并购预案金额和并购完成金额分别为455.05亿和341.67亿，同比分别增长26.9%和66.95%。2016年，并购预案金额和并购完成金额分别为364.03亿和225.13亿，同比分别下降20.0%和34.11%。2017年，并购预案金额和并购完成金额分别为398.01亿和219.51亿，同比分别增长9.33%、下降2.5%。
并购案例平均规模企高后有所回落。按完成案例统计，计算机板块并购的平均规模通常在2亿左右，2015年并购案例平均规模达到高点，平均规模从2014年的2.33亿上升到4.12亿，同比增长77.01%。2016、2017年并购案例平均规模分别为3.57亿元、3.99亿元，相比2015年有所回落。
并购估值维持10xPE。按预案次年承诺利润来计算，并购估值在10xPE左右。按整体法，2013-2017年并购案例PE分别为10.52、10.81、12.24、9.78、10.52；按中位数法，2013-2017年并购案例PE分别为9.53、10.92、12.2、11.33、10.56 。
2. 并购标的业绩承诺后续完成情况不及预期
并购标的承诺业绩整体完成情况一般。从总金额来看，2013年和2017年并购标的业绩承诺完成率略低于100%，其他年份并购标的完成业绩总额超过了承诺业绩总额。但从完成业绩承诺个数占比来看，2012-2017年业绩承诺完成概率分别为100%、80%、89.66%、84.38%、75.86%、78.95%，表明仍然有1-2成的案例完成业绩低于业绩承诺，并且业绩完成情况出现下滑。
2014、2015年并购案例后续业绩动力不足。从总金额完成情况来看，2014、2015年并购案例N+2年业绩完成率分别为105.77%、107.43%，均小于N+1年的业绩完成率120.48%、113.98%；从业绩承诺完成概率来看，2014、2015年并购案例N+2年业绩完成概率分别为77.78%、74.07%，均小于N+1年的完成概率89.66%、83.87%。
2016、2017年新增并购案例业绩完成情况不及往年。从总金额完成情况来看，2016和2017年并购案例N年业绩承诺完成率分别为110.18%和94.66%，均小于2015年并购案例的113.77%；从业绩承诺完成概率来看，2016和2017年并购案例N年业绩完成概率分别为75.86%和78.95%，均小于2015年并购案例的84.38%。
2014年业绩完成情况最好，2017年为2013年后首次出现整体业绩不达标情况。从总金额完成情况看，2014年并购案例N+1年业绩承诺完成率为120.48%，为近年最高；从业绩完成概率来看，2014年并购案例N+1年业绩承诺完成概率为89.66%，同样为今年最高。从总金额完成情况来看，2017年并购案例业绩完成率为94.66%，为2013年后首次不达标；但从并购业绩完成概率来看，完成概率为78.95%，相比于2016年并购案例的75.86%略有回升。
3. 并购对上市公司及板块业绩贡献拐点出现
我们测算，并购标的实际完成业绩（备考）对相关上市公司的业绩贡献大部分在20%左右。2012年的并购对上市公司2013、2014年的业绩贡献率分别为19.52%和23.21%；2013年的并购对上市公司2014、2015年的业绩贡献率分别为17.45%、21.52%；2014年的并购对上市公司2015、2016年的业绩贡献率分别为27.79%、22.07%；2015年的并购对上市公司2016、2017年的业绩贡献分别为21.63%、21.46%；2016年的并购对上市公司2017年的业绩贡献为17.96%。
2014年后并购对上市公司业绩贡献呈下降趋势。2014-2016年，并购对上市公司业绩贡献整体呈下降趋势。2014、2015、2016年并购案例N+1年对上市公司业绩贡献率分别为27.79%、21.63%、17.96%；2015、2016年并购案例N年对上市公司贡献率分别为20.91%、17.62%，整体呈现下降趋势。但是，2017年并购案例N年对上市公司贡献率上升至33.58%。
业绩贡献拐点出现，或代表上市公司对并购标的利润规模要求提升。2017年并购案例业绩承诺完成率首次低于100%，但对上市公司利润贡献高达33.58%，为历年最高水平。我们认为这可能代表上市公司对并购标的的利润规模要求提高。2014、2015年是上市公司并购的高峰期，但后续业绩贡献逐年下滑。预计未来上市公司对并购标的的选择将更加审慎，对利润规模的要求也可能会更高。
对赌到期，上市公司利润承压。行业并购热潮在2013-2015年，17年已有大批并购标的结束对赌期。我们分别将2013、2014、2015年完成并购案例并有业绩承诺的上市公司作为整体，对其净利润增速进行分析。2013年完成并购的公司主要对赌期，即2013-2015年整体利润增速分别为25.23%、66.57%、12.32%，对赌期结束后2016、2017年润增速为26.72%、-10.11%；2014年完成并购案例的公司主要对赌期，即2014-2016年整体利润增速分别为29.51%、35.47%、34.71%，对赌期结束后2017年利润增速为-6.66%；2015年完成并购案例的公司2015-2017年整体利润增速分别为40.90%、33.78%、16.65%。对赌期结束后，上市公司利润承压。
板块增长将更多依靠内生增长驱动。上市公司在第N年发布并购预案，由于审批流程的原因，只有小部分公司在第N年实现并表，大部分公司在第N+1年完成并表。并购对上市公司第N年和第N+1年业绩产生增厚，我们将其作为外延并购利润统计，第N+2年及之后该部分利润算作公司的内生业绩。从下面的图中可以看到，2013-2015年并购对于计算机板块业绩的贡献度不断上升，2015年贡献度达到8.44%，同时对计算机板块业绩增长的贡献度达到5.86%。但2016年对板块业绩贡献度开始下降，对板块业绩增长贡献度为负值，未来板块业绩增长将更多依靠内生增长驱动。
4. 商誉减值对板块业绩造成压力
并购对赌集中到期，未完成率高形成商誉减值压力。计算机行业的并购热潮在2014到2015年，根据2-3年的对赌期限惯例，2018年将会是并购业绩对赌完成压力较大的年份，也是计算机行业并购成果的检验年份。考虑前3年累计所需达到业绩对赌承诺总额，计算机行业在2018年业绩对赌的负担最严重，较2017年上涨14.13%，总共完成额为559845.71万元。从行业整体趋势来看，N+2年的并购业绩对赌完成率较N+1年有所下降，2018年整体业绩对赌完成率较17年有一定下跌风险。
计算机行业商誉减值自2015年起迅速增长，2018年商誉减值压力持续高位。由于宏观政策持续收紧，一级二级市场估值收缩，市场整体面临商誉减值压力增大。计算机行业普遍具有高成长性和轻资产特性，并购过程中产生商誉较多。2014年计算机行业并购火热，行业商誉总额上升迅速，达到223.06亿元。2014年之后，随着并购热潮减退，并购标的业绩不及预期，商誉减值增加，行业商誉总额增加速度降低，2017年增速约为24.01%。近5年来，进行商誉减值的公司数量及商誉减值总额逐年上升，2015年商誉减值规模增长最快，达到318.92%。2017年，计算机行业商誉减值增速放缓，但总额维持高位。计算机行业可能已经度过商誉减值集中爆发期，但后期压力仍然不减。
计算机行业商誉减值对财报表现影响较大，净利润对商誉减值敏感性较高。在进行并购产生的商业余额减值对上市财报表现影响的分析中，我们选择计算机行业在2012年-2017年产生有并购事件且产生业绩对赌并且商誉余额不为0的公司进行分析，最终选出70家公司。分析得出，这70家公司中商誉余额总量经历了大幅度的增长，商誉余额占净利润比例也快速上涨。我们对这70家中产生了商誉减值的公司进行进一步分析，商誉减值总额占净利润比例在2015年和2017年都达到了一个小高峰。2015年是并购完成的第一年，2017年是并购完成业绩对赌的年份，预计2018年商誉减值的情况会持续2017年的状况。我们对商誉余额变化较为敏感的前10名公司进行敏感性分析，发现商誉的变动会对上市公司的净利润产生较大的影响，2018年商誉余额变动风险需要重点关注。
5. 总结
通过分析近年来计算机板块并购情况，我们可以看到，2013-2015年计算机行业板块并购井喷，并购对上市公司以及板块业绩贡献也快速提升。从2016年开始，板块并购开始迅速降温，并购数量和并购金额都有所反应。2014、2015年的并购热潮2017、2018年对赌集中到期，将使上市公司面临商誉减值和业绩增速放缓的压力。未来市场对上市公司的关注将更多聚焦在内生性增长的可持续性上。
（本文作者 胡又文）
