上周五（1月11日），创业板上市公司碧水源（300070.SZ）公告称，公司股东与四川省投资集团签署股份转让意向协议，可能导致公司实际控制权变更。

碧水源这一举动引发资本市场极大关注，要知道，其可曾是中国环保市值“第一股”。

而接手方是四川省投资集团，妥妥的国资。

环保第一股为何要卖壳，国资又看中了上市公司哪些方面呢？

今天就跟各位详细剖析交易方案，从中看看能否找出谜底。

[ 环保第一股卖壳，市值曾超600亿]

说起碧水源，在中国资本市场可谓是家喻户晓，是如假包换的明星公司。

根据公开资料，碧水源是由归国学者文剑平于2001年创立，是中关村国家自主创新示范区高 新技术企业，坚持以自主研发世界领先的膜技术解决中国“水脏、水少、饮水不安全”三大问题，以及为城市生态环境建设提供整体解决方案。

当然，技术出身的专家创业，其核心竞争力仍在技术。

公开资料显示，碧水源研发出完全拥有自主知识产权的膜生物反应器（MBR）污水资源化技术，解决了膜生物反应器（MBR）三大国际技术难题：膜材料制造、膜设备制造和膜应用工艺。

在技术方面可圈可点。

此后，公司于2010年在深交所创业板挂牌上市。

虽说是创业板上市公司，其市值却远超很多主板的企业。

实际上，自从上市后，碧水源一直是中国环保行业市值最高的上市公司，市值一度超过600亿元。

一时风光无两。

而随着二级市场低迷，碧水源也市值也一路下行，截止11月14日，其最新市值为258亿，比高峰期跌去了一半。

这里碧水源控制权转让的可能原因有二。

第一、来自二级市场的压力，从公司周五的公告看出，碧水源大股东文剑平先生的累计质押率为82.97%，质押压力较大。

第二、碧水源现金流较为紧张。据公司公开的三季报显示，其经营活动产生的现金流量净额为-11.19亿，公司经营压力不小。

不过，公司的业绩表现亮眼，其三季度净利润超过5.73亿，基本面仍然优质。

[三步曲，国资买壳以“稳”为主]

国资买壳，“稳”字当头。

也就是说，国资出手，要确保能拿到控制权。

我们一起来看看这个买壳方案。

总的来说，四川投资购买碧水源的控制权，总共分为三步曲。

第一步：能转的都转了，成为二股东。

方案显示：

公司第一大股东、实控人文剑平先生拟将其持有的公司 179,366,659 股股份(占其个人持股的 25%, 占公司总股本的 5.69%)、刘振国先生拟将其持有的公司 106,249,212 股股份(占 其个人持股的 25%,占公司总股本的 3.37%)、陈亦力先生拟将其持有的公司 28,525,801 股股份(占其个人持股的 25%,占公司总股本的 0.91%)、周念云女士拟将其持有的公司 6,620,651 股股份(占其个人持股的 25%,占公司总股本的 0.21%)、武昆先生拟将其持有的公司 16,537,083 股股份(占其个人持股的 100%, 占公司总股本的 0.52%),共计 337,299,406 股(占公司总股本的 10.70%)转让 给川投集团。

转让完成后,川投集团将成为公司第二大股东。

小编分析认为，协议转让的前提是，公司的股票要是流通股，而导致股票不能流通的常见情况有：

第一、被冻结，主要是大股东因为个人债务问题导致。

第二、被质押，大股东质押借钱。

第三、法律规定的限售。

前两种情况，只要有钱就能解决，还钱就能解除冻结，还钱就能解除质押。

第三种情形，则涉及的问题较为复杂。

影响协议转让（不受减持新规的比例限制）的常见情况有几种：

第一、股改前的原始股东，其自股改后一年的限售。

第二、公司的控股股东及一致行动人，上市后三年限售。

第三、公司的董监高，每年只能卖25%，离职半年后可全卖。

再回到碧水源，其只有法定的限售问题。

碧水源在2010年上市，已经过了三年限售期。

不过，由于其前两大股东文剑平和刘振国先生全部为个人持股，同时，两位同时分别任董事长和副董事长等高管职务，每年只能卖25%。

才有了三步走的转让方案。

因此，拟上市企业，在股权结构设计时一定要特别留意，间接持股的方式可能会有诸多好处，比如合理避税、流动性、风险隔离等等，这些需要特别考虑。

第二步：“过度期间”控制

股份转让完成后,四川省投资持股10.70%，成为第二大股东。

不过，国资买壳，稳妥当先，即便是第二大股东，也要实际控制，具体举措如下：

1、控制董事会。

对董事会进行改组,甲方选派的非独立董事将占目标公司董事会总席位的50%以上。经初步讨论，可将董事会成员增至 9 位,独立董事 3 位,非独立董事 6位,其中甲方选聘5位非独立董事，乙方选聘1位非独立董事,独立董事的推选参见目标公司章程相关规定。

2、表决权委托

(1)乙方、丙方需确保目标公司的股东将所持目标公司部分股份的表决权委托给甲方行使,具体委托数额由甲、乙、丙方一、丙方二、丙方三在正式股份转让协议或表决权委托协议中协商确定(确定的原则为:委托表决权的股份数额加目标股份数额，不低于目标公司股本总额的26%)。

委托期限为：自表决权委托协议生效之日起至甲方成为目标公司实际持股20%以上的第一大股东时止。

(2)后续通过非公开发行或股份转让或其他合法方式，甲方成为目标公司实际持股 20%以上的第一大股东后，乙方或丙方仍需将5%以上股份的表决权委 托给甲方行使。

3、乙方、丙方一应当出具承诺,承诺内容为:(1)乙方、丙方一不谋求目标公司控制权;(2)乙方、丙方一承诺,不与目标公司其他股东签订一致行动协议、并不得有事实意义上的一致行动关系。前述承诺在甲方成为目标公司实际持股 20%以上的第一大股东时终止。

过渡期控制，主要方法有两招，第一是控制董事会，第二是剩余表决权委托。

这两个方案做好，过渡期间就可以对上市公司进行控制。

第三步：后续安排

1、本次股份转让完成后,甲方可以对目标公司管理层(指公司的高级管理人员)进行适当调整，但应保持管理层的相对稳定性。目标公司财务总监由甲方 选派,目标公司董事长在 3 年内不更换,总经理人选在 3 年内由乙方推荐，3年后乙方有优先推荐权,同时，乙方亦应承诺不得在前述期限未满时提出辞职。

2、甲、乙、丙三方确认,本次股份转让完成后,甲、乙、丙三方采取法律 允许的方式(如甲乙丙三方促成目标公司向甲方非公开发行股票,乙方、丙方进 行股份转让,或各方认可的其他合法方式),确保甲方成为目标公司实际持股 20%以上的第一大股东,且甲方持有目标公司股份比例与乙方持有目标公司股份比例的差额大于 5%。

3、甲、乙、丙各方确认,甲方成为目标公司实际持股 20%以上的第一大股东后,乙方仍持有目标公司的股份、仍为目标公司的股东，且在目标公司控股权转移完成后的 3 年内，乙方仍应在目标公司任职不得提前辞职，并且乙方应保持其所持目标公司的股份比例不得低于10%。

后续安排的重点有几个：

第一、要保持上市公司的稳定性和可控制性，主要通过两个方面做到，一个是董事长三年不能走人，因为原来的董事长是公司的灵魂人物，二个是公司的财务总监要委派自己人，控制公司财务。

第二、后续尽快实现达到直接的实际控制，根据限售规定，董监高离职后半年内后可以全部卖出，由于董事长仍然不能辞职，因此碧水源的大股东仍然每年只能转25%，其他股东可以卖出。

此举有几个目的，一个是能捆绑住大股东，让其每年慢慢转25%，同时，协议中最后还规定了10%的持股比例，仍然是为了捆绑。

一石二鸟。

[国资收购浪潮]

其实自从2018年进入四季度，国资收购民企的动作开始“加速度”，方式也更加多样化。事实上，在民企股权质押危机背景下，A股的这场国资收购民企浪潮，一度颇受争议。但在一线投行人士看来，国资对民企的收购，更多地是基于市场原则进行，对于民企而言活下去更重要，有些国资还可以提供更进一步的资源，而对于国资而言，时下是不错的抄底时机，可以进行产业布局。争议之下，双赢或是交易最重要的规则。

几经相约，从事投行工作10多年的张子澜（其就职于国内一线券商，应采访者要求使用化名）终于有了一个多小时的时间。过往的四个多月里，他一直奔走在多地国资和上市公司之间。

一年半之前，彼时的张子澜曾苦思着如何打开新的投行业务局面，意料不到的是，眼下最繁荣的业务便是协助国资收购上市公司股权。

采访开始，张子澜首先感慨的是接触的民企老板们的状态：憔悴、心酸、股质快到期了只能等着。这种一线的感受让人觉得颇悲凉。

在张子澜看来，本轮股票质押危机中，一批优秀企业家陷入困境。跟普通投行业务不同，协助国资进来已经不是单纯的业务，而是夹带了更多责任。

“我觉得应该为社会做些事情，而不是简单的业务。拯救一个企业家就是拯救一个企业，拯救一个企业就是拯救很多人。”他说。

近期，多方位的拯救行动已经启动，很多救市基金、纾困基金纷纷宣告成立并投入市场。这只是开始。

[憔悴的上市公司老板]

记者：你们团队已经撮合了好多家国资收购上市公司股权，最深刻的印象是什么？

张子澜：现在大股东的心态，是印象最深刻的。有时候我都不敢跟他们交流，感觉他们都很优秀，但现在看起来很心酸。感觉跟他们谈，就是在云端说话。

记者：这些民营企业家目前是什么状态？

张子澜：我认识的一个做上市公司的企业家，那种状态很心酸。我看他憔悴得，是一点激情都没有。现在只能等着。还认识一个企业家，股票质押12月份到期，如果再没人救他就一无所有了。财产全部清零，从头再来。

记者：这些企业家的心态有哪些明显变化？

张子澜：出售的心态在慢慢变化。刚开始说能不能找个参股的，再后面没办法，控股也行，最好找个国资控股。再后面，管你是不是国资，有钱就行。就是这么慢慢变化的。

再一个变化是价格方面，刚开始他们会说价格能不能高点，再往后低点也行。

有些企业家，半年以前想找他，是见不到的；现在每天打电话来问，你到底有没有合适的。

记者：这轮民营企业家陨落最明显的特征是什么？

张子澜：这批企业都是因为质押陷入困境，而且多数是优秀企业。以前哪些公司能质押？有几个特点：第一，公司市值还不错、经营情况比较好才能质押；第二，至少公司发展比较好、管理层能力比较强，烂公司谁会给他做质押；第三，大股东敢质押，对自己有信心、股价有信心才敢质押。比如股价现在20元，当时是40元才敢质押。

记者：对这些企业家有什么觉得遗憾的？

张子澜：这一批都是优秀企业家，很多都是投到自己的股票里去了。要么定增，要么二级市场增持，要么把控制权拿回来。人家都是看好自己公司，现在却因为看好就被市场整倒了。

这种结局还不如炒壳的。炒壳一是炒小市值，二是炒利润很差的，第三未来质量也没那么高的。所以，反而是那些投机者没有死掉，而真正的企业家却倒了。

记者：为什么会出现这种情况？

张子澜：这个话题之前谈得很多。股票质押爆仓直接导火索就是股市大跌，而股市大跌就是内因和外因共同作用的结果。

[引进国资是民企需求]

记者：怎么解决这些民营企业的困境？

张子澜：现在国家都在鼓励支持民营企业，但远水解不了近渴，而且出问题的企业家太多了。最近去见了一家上市公司，质押12月份到期，什么政策能解决他12月份到期的问题？唯一的就是国资收购，别无他法。

记者：最近有传言称国资受让上市公司股权被停办，不过后来辟谣。这种传言有根据吗？

张子澜：如果有这个限制，民企解困的路径就更少了。接下来国资收民营还会继续，这是他们被动的选择。即使国家限制了，民营企业也有很迫切的需要。实际上，民企希望国有资本进来，这是他们的呼声。目前已经没有其它方法救他们，比如银行贷款、救市基金等都很难，除非救市基金能不计成本地救他们。

记者：不过，最近，也有一些上市公司引进了救市基金。

张子澜：有是有，但这能救多少。比如最近我们谈的那家上市公司，市值近20亿，大股东自己持股市值是八九个亿，借了五六个亿。假如1000家市值二三十亿的公司，每家借五六个亿，这得需要多少钱去救？我问他，找一个偏远地区的国资进来行不行？他说，只要救命就行。他们市值小，如果民营资本进来，可能就会要控制权，重组公司。但引进国资更倾向于财务投资。

记者：在收购上市公司过程中，国资主要关心什么？

张子澜：国资关心的是公司行不行、以什么价格来收。而民营资本的话，老板看着行就收了。有个客户一个月收了两家。

国资会担心，万一收了之后价格跌了怎么办，万一收了之后业务下降怎么办。民营资本就不怎么考虑这个问题。

记者：收了之后股价和业绩真的下降了怎么办？

张子澜：这要回到收购的本质问题，为什么收它？收它有什么用？我们会跟他们讲协同。进来之后，要对别人有帮助才收，如果你对别人没帮助，收它干嘛？那不就成买壳卖壳的投机分子了。我们叫做产业并购，要懂这个产业。

记者：国资和上市公司不是同一个城市的话，怎么给当地发展带来产业集群效应？

张子澜：这没关系。最主要的是提供资金，其次资金成本很低。利息降多少，比如给你10亿贷款，利息降两个点，就是2000万。业务协同是虚的，资金协同才是最直接的。

记者：你认为国资和民企比较好的合作方式是什么？

张子澜：国资收购民营，大家也是可以合作的。混改两种方向：国有的引民营的、民营的引国有的。第一，国资进来是希望一起搞好企业；第二，经营他们也不懂，要依赖原来的管理层；第三，我们在设计方案的时候，肯定不会把原有的股份全卖掉。

记者：以后的磨合也有风险，比如经营理念、管理方式？

张子澜：这个肯定会有问题，要看民营的选择动机。如果是救命的，进来再说。我不要这个公司了，全部给你，我另起炉灶，至少还有钱。但如果这一关就没度过，公司没了，钱也没了。最后总结一句话：留得青山在不怕没柴烧。

记者：近期做国资收购上市公司跟之前的一般收购，有哪些不一样？

张子澜：如果优秀的企业倒了，对经济会发生巨大的影响。这是我们为什么做这种事情（指协助国资收购上市公司），不是为了赚点钱，大家应该有责任帮助这些企业。我觉得应该为社会做些事情，而不是简单的一个业务。拯救一个企业家就是拯救一个企业，拯救一个企业就是拯救很多人。

记者：你认为民营企业目前发展最大的担心是什么？

张子澜：民营企业发展有自己的基础，未来倒不太担心。最担心的就是资金层面的问题，没钱了，公司就发展不了，这才是他们最担心的。资金进来肯定有他的价值，我们协助的更多是产业公司。

记者：对这些企业家有什么忠告？

张子澜：这时候一定要遵纪守法。千万别把手伸到上市公司，那就把自己也搞进去了。如果做掏空上市公司的违法行为，后面基本没法救了。只要是人身安全不出问题，经济上最多一无所有而已。

记者：这轮股质危机之后，企业家会得到什么教训？

张子澜：这次之后，企业家会受到教训，以后不敢轻易加杠杆。之前都会想，有上市公司兜底，我自己怎么会倒？可事实上，都发生了。

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作者 | 财主海哥

来源丨刘海侃财、21世纪经济

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