来源：金融界上市公司研究院
编者按：当下，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，资本市场如何实现高质量发展呢？核心就是提升上市公司的发展质量。那么，上市公司如何提升发展质量，重构竞争优势？近日，金融界2018中国上市公司创新发展高峰论坛上，举行了「并购重组 助力上市公司高质量发展」的实践者对话。
以下为文字实录：
主持人——中国政法大学教授、东亚企业并购重组法制研究中心主任陈景善：高质量的并购活动对上市公司高质量发展会产生非常积极的推动作用。同时，并购活动是一把双刃剑，要避免盲目的并购尤其是跨界的盲目并购以及并购的协同效应陷阱。我们这一单元一共有六位嘉宾，六位嘉宾今天主要围绕企业并购重组，就上市公司如何借助并购重组提高发展质量的话题，给出专业性的建议。
（图为中国政法大学教授、东亚企业并购重组法制研究中心主任陈景善在实践者对话中参与讨论）
这一年，中国政法大学东亚企业并购重组法制研究中心和金融界在理论与实践结合方面一直有着非常好的合作。在企业并购重组方面，我们也举办过多次研讨会。今天，借此机会，我们也与不同行业的实践者进行对话。
第一个问题想问战略财务专家、美国管理会计师协会全球董事邹志英女士。邹女士曾担任多家上市公司独立董事和CFO，并分别从企业、专家等角度参与过多场国内外和跨行业的并购整合。我想请问邹女士，在您看来并购重组在企业经营发展当中的意义是什么？请您主要结合失败的案例给大家做一个介绍。
邹志英：谢谢陈教授。大家好，我叫邹志英。我在过去25年的职业生涯中经历过16次并购重组。其中，2次是被别人并购，14次是并购别人。那么企业并购的意义是什么呢？
（图为战略财务专家、美国管理会计师协会全球董事邹志英在实践者对话中参与讨论）
从我的角度来讲，企业并购的目的主要是两方面：第一方面是为了实现快速扩张，超越或者消灭竞争对手；第二方面是为了获得特殊的资源，比如说技术、产品、品牌、知识产权。那为什么有很多企业在并购过程当中出现了失败？
从我们看的大量案例当中，75％的并购整合其实是以整合失败而告终。我们把并购整合的并购前、中、后分为四个阶段，第一个阶段是找媳妇的阶段，第二个阶段是娶媳妇的阶段，第三个阶段是养媳妇的阶段，第四个阶段是生小孩的阶段。在这四个阶段当中，每一个阶段其实都在演奏着不同的锅碗瓢盆交响曲。经常是企业敲敲打打把媳妇娶进门，但最后却是以悲悲切切收场。
综合起来看，总结出来主要是以下几方面的原因：第一，企业并购的目的并不是很明确，很多企业都是把并购当成目的，而不是把它当成企业发展的手段。在这个过程中，比较好的成功案例其实是强强联合，我们的并购对象多数是困难加困难户。第二，并购主体错位。第三，并购前没有想清楚为什么要并购，要通过并购实现哪些协同效应，就跟风盲目进行并购。第四，在并购中没有注重文化的整合，并购后没有注重管控模式。在过日子前，首先没有成立并购整合委员会，其次没有制定前100天的沟通计划，也没有前300天的企业从战略、业务、财务、人力思维一体融入发展角度来讲，应该做什么，怎么做，关注什么。很多企业说做并购整合，希望达成1+1大于2的效应，专业用语是「协同效应」，但是国内大部分的企业没有看协同效应。最后再说过日子阶段，我娶过来的媳妇，我的婆婆是什么规则，媳妇又是什么规则，我对她的管控模式，哪管松，哪管严，并不清楚，并没有把被并购的企业按照盈利、微亏还有亏损三个方面进行分类，进行针对性管控模式的管理。所以，就造成了国内大部分的企业产生了并购失败。
陈景善：谢谢邹总。在并购重组当中，并购做好了，协同效应是不可估量的，但是并购做不好，处处都是漏洞。我想应该是这样理解。
接下来想请问新奥股份副董事长、首席执行官于建潮先生。于总也是财务方面的专家。请于总结合自身的专业，从贵公司的发展实践经验开始，谈一谈您对并购重组的意义和影响是如何理解的。
于建潮：谢谢主持人，我主要从两个方面来谈：一个是实践，一个是分享。
（图为新奥股份副董事长、首席执行官于建潮在实践者对话中参与讨论）
从实践的角度来看，在过去30年的从业生涯当中，我参与了两家香港上市公司的挂牌，以及内地一家上市公司的收购。在2000年，通过5000万资金收购石家庄和蚌埠两家公司，2003年实现上市，在2007年以10亿的现金与合作伙伴做了一个重组安排。目前我工作的新奥股份是2004年收购的，是河北省第一家A股上市公司。2016年我们收购了澳大利亚第二大油气公司，成为其第一大股东。最近两个月，我们把传统的生物制药工厂进行整合。另外，我们也向东芝收购在美国的一个资产，每年220万吨天然气液化能力，使其能在2020年向国内贡献收入。
从分享的角度来讲，我主要分享四个方面，一是发现价值，二是实现价值，三是创造价值，四是分享价值。发现价值就是要在战略方向上，坚定不移地走下去，着眼于未来。实现价值是透过一系列的安排，包括上市、资产证券化以及并购重组、定向增发等一系列的资本手段，来使价格在市场上得到释放。创造价值，这一点更重要，包括在战略方面的安排、在治理结构上的重整，以及在核心竞争能力方面的打造，涉及企业文化以及激励机制的建立，要让企业在业务发展到一定阶段时有不断增长的动力和持续发展的空间。分享价值，包括固有股东的分享和团队的分享，并购并不是你收购别人，把它打死干掉，而是让它释放空间，所以分享这一点很重要。
陈景善：谢谢于总。于总的亲身经历告诉我们，并购的协同效应是不可估量的。
接下来有请平安证券并购融资部总经理丁志罡先生。丁总长期从事并购重组相关财务顾问业务，主持和参与过重大资产重组、要约收购、上市公司股权回购等各类交易。所以想请丁总从证券公司的角度来谈一谈如何观察这种并购现象，以及如何去助力这些并购企业。
丁志罡：很多同仁提到现在是最好的时代，也是最差的时代。在座的很多上市公司可能会感觉到，今年的日子不太好过。其实不光是你们，证券公司也不太好过。我们应该有一个着眼未来的观点，在这里和大家分享一下市场的变化。
（图为平安证券并购融资部总经理丁志罡在实践者对话中参与讨论）
第一，更加理性和务实。理性和务实体现在以下两个方面：一方面是投资者更加理性和务实。发一个公告估值就能涨好几倍的时代已经一去不复返，甚至有些交易通过了证监会审核，投资者还要再看整合的实施效果到底怎么样。投资者更加理性，更看重企业长远的发展，更看重产业整合的效应。另一方面是重组交易方更加理性和务实。从企业角度来讲，买方非常看中这个事情。刚才有老师提到协同效应到底会怎么样，而不像以前只关注这个东西概念怎么样，因为除了要有长期的发展前途和前景，还需要有实实在在的业绩，并且还能和卖方之间产生比较好的协同效应。甚至卖方也很关注上市公司到底发展得怎么样，你是一个经营得好的上市公司，还是经营得差的上市公司，你所从事的行业和我到底有多大相关性，也是卖方关注的方面。这是我说的市场的第一个特点，更加理性和务实。
第二，整个市场特别是并购重组市场，应该说更加市场化了。这个市场化，特别是最近几个月，更多是监管驱动的，包括最近一段时间密集出台的政策。从9月份到现在，光是证监会涉及并购的政策就有七八项。政策整体上来说都是推进市场良性发展，为减少监管、提高效率作铺垫。举一个数字，证监会9月份上会的并购重组的数量和10月份上会的重组数量相比，10月份上会的数量是9月的两倍。当然，10月份的交易数量也呈现出爆发式增长。实际上，往前再推三四个月，从交易的筹化准备到最后落地也需要一个周期。整体政策的转向给上市公司松绑，给资本市场提供前进的能量，这个事情从今年年初就开始了。在座的上市公司一定要坚定信心，中国的资本市场会更好，中国的明天也会更好。
简单说一下平安是做什么的。平安，大家都喜欢说它是一个综合金融服务提供商，「综合」体现在两个维度：一个维度是全面、多元，整个集团提供的产品线是非常丰富的，基本上所有的金融牌照都有；第二个维度是平安提供系统化和一体化的解决方案。大家觉得体验比较好，是平安集团的一个优势。
陈景善：非常感谢丁总。丁总刚刚谈到了理性投资和监管当局放宽相关政策。确实，并购重组现在已基本实现市场化，在市场化过程当中，大家也都看到行政监管的干涉是越来越少了。所以，大家今后可以期待并购重组市场上的一些活跃现象。
接下来有请中粮农业基金投资公司总经理李东明先生。李总曾经亲身参与过五谷道场的案例，这个案例是我们在课堂中经常用到的案例，把破产重组的公司在一年之内重整起来，这在业界算是一个奇迹。下面我们就请李总谈一谈，他对并购标选择的一个具体想法和指标选择体系。
李东明：谢谢主持人。很高兴参加这次论坛。
（图为中粮农业基金投资公司总经理李东明在实践者对话中参与讨论）
我2006年加入中粮，开始负责中粮集团的并购业务。这中间有机会，大概4次到被并购的企业工作，断断续续，时间长短不一，短的一年，长的有三年。那时候我们做的是相对比较传统的产业，选择并购标的，除了关注一些行业、团队和常规的指标之外，我们更关注一些变化趋势方面的东西。
一方面我们可能更关注产业政策的一些机会。我到中粮做的第一个案例，是收购糖厂。当时一个很重要的原因是澳洲的糖产业在快速开放，以前澳洲所有的农业都是非常保守和传统的，因此当时我们迅速地做了这么一个决定。事实证明，交易完成以后，现在效益也不错。在2012年、2013年，中粮想进入到奶粉产业，当时看了全国包括全球很多奶粉企业，我们面临的一个问题是选择国内的奶粉企业还是国际的品牌。根据我们的判断，有可能中国很快会把母婴的健康上升到国家战略层面，因为在很多西方发达国家都是这样的，母婴的健康包括母婴的补贴项目非常多。在这种情况下，我们国家也可能会走出这一步，会进入到社保的招标，把母婴的营养品列入到社保的产品中。基于这样的想法，我们最终收购了一个国产品牌。目前，当时设想的政策变化还没有达到，但现在国家越来越重视和鼓励生育，并逐步减轻生育的成本压力。我想，离那一天也不久了。
第二个方面，我们更重视消费者偏好的变化。大家在门口可以看到，我们这次会议的酒品赞助商是中粮旗下的进口酒——长城葡萄酒，以及白酒品牌——酒鬼酒。2009年我们就发现中国消费者越来越喜欢进口酒，因此我们在智利和法国收购海外酒庄。2015年，中粮组建了专门做进口酒的公司，并且很快发展成为中国最大的进口酒代理公司之一。我们中粮也做了一个投资，看整个消费倾向的变化。其中，2012年收购君乐宝，推出婴幼儿奶粉。当时考虑的问题是，未来中国消费者会不会喜欢一个国产奶粉品牌？这个工厂应该建在哪里？在国内还是国外？最后我们觉得，随着中国经济的发展，在质量没有问题的情况下，消费者会越来越倾向于选择国产品牌。我们定下了「国际标准、全球资源、中国制造」的12字方针。从2014年3月份推出第一罐奶粉，到今年净销售额已突破50亿，是中国成长最快的奶粉企业。
第三，我们会关注技术项的一些变化。刚才说到五谷道场，当时收购的时候，因为它掌握了非油炸的技术。技术的变革为食品行业带来了进步。比如乳业，考虑到北方奶源和南方消费者，我们推出了常温酸奶，解决了冷链不足的问题。常温酸奶其实不是真正的酸奶，因为没有活菌。未来技术上或许会有新的突破，我们也正在寻找这样的标的。有可能在常温状态下，我们能保证活菌，这又是一个巅峰性的进步。
第四，关注产业链变革的机会。产业链上下游的变化，可能会给我们带来新的投资机会。
陈景善：谢谢李总。李总的案例举的非常成功。通过李总的分享，大家知道他从政策、消费趋势和消费倾向、技术指标以及产业链变革等因素考察并购标的。
接下来有请广发信德总经理助理、广发信德并购投资部总经理曾建先生。曾总具有丰富的上市公司并购重组经验。那么请曾总来谈一谈，从机构投资者的角度是如何看待并购重组，以及如何来支持上市公司的。
曾建：很感谢金融界给了这次交流分享的机会。刚才在下面听了一下午，其中听到到汉威科技的分享，我迅速看了一下这家公司的基本面，很欣慰的是大股东没有质押。
（图为广发信德总经理助理、广发信德并购投资部总经理曾建在实践者对话中参与讨论）
我最近做的最多是的纾困和扶忧，所以这段时间上市公司面临外患内忧。什么叫外患呢？大股东已经爆仓或者接近爆仓，公司治理结构不稳定，无心干好上市公司主业，到处找钱，这是在这段时间里面特别常见的。内忧是什么？内忧是很多上市公司流动性出现了障碍。虽然有外患内忧，但是非常庆幸的是，政策也为并购重组提供了便利，如审核加速等。证监会同时对商誉的决策提出了更高的标准。所以上市公司在并购的时候，赞同今天嘉宾讲的要注重协同效应、尽调、战略定位等等。
我自己做了12年的财务顾问，做投资有一年多的时间，也组织过破产重整。要告诉大家的是，并购看起来很美好，但是想得到这个桂冠，有很多壁垒很关键。广发信德，包括我个人，给大家提供的不仅仅是资金支持，还能够让上市公司真正拿到一手的并购资源，杜绝中间的虚假信息，这是非常关键的。我们会选择优质的上市公司合作，对一心一意做好主业的上市公司，哪怕存在流动性的困难，也可以跟我们合作。我们杜绝炒市值，有些董秘一直说怎么把市值提高，我可以回答，这样的上市公司我们是不愿意合作的。
信德为什要和优质上市公司合作？首先，投入的资金中有一部分是出自自有资金，因此我们的要求会更高。第二，我们跟上市公司牢牢绑在一起，我们不再是中介，不再有水分。在双方利益高度捆在一起的情况下，我们要选择优质的上市公司和优质的创始团队成就伟大的企业。所以利用金融界这个机会，做一个广告，欢迎优质的上市公司跟我们合作。
陈景善：感谢曾总的分享。大家需要钱的话可以找曾总了。
接下来有请国际友人野村资本市场研究所北京事务所首席代表关根荣一先生，谈一谈日本企业并购重组的案例，以及日本企业的并购在提高公司价值上起到什么样的作用。
关根先生是我在早稻田大学的校友，一直以来我们都在相互交流。他来北京已经十年，是老北京人了，中文非常好，但是他每次发言的时候，为了表达的准确性，都使用日文。关根先生发言的时候，我稍微做一下翻译。
关根荣一：谢谢主办单位，谢谢陈老师。
（图为野村资本市场研究所北京事务所首席代表关根荣一在实践者对话中参与讨论）
在日本的企业并购当中，比较成功的有大金公司和日本的电子企业村田制作所等四家公司。他们成功的原因可以概括为四点：第一是具有明确的投资目的，第二是准确的进行尽职调查，第三是避免用高价收购，第四是很好地规划了收购以后应该做什么。尤其需要指出的是，在投资目的明确这一点上，主要考虑了目标企业的客群、商品、知识产权，还有渠道、企业价值链、经营管理层和员工等相应内容。在购买了以后应做什么的规划上，主要考虑到采购经理相关指标数据，也就是PMI数据，这在并购当中是最关键的一环。
大家也都比较清楚，最近中国的制造产业，经常去日本进行企业并购，在企业并购当中得到相应的效应，也是成功的，期待今后成功率更加的多起来。
陈景善：关根先生简单介绍了一下日本企业并购成功的主要因素，以及成功企业的例子。大家如果感兴趣可以私下进行交流。
接下来想给每一位发言人一分钟的时间，请大家再做一个总结和补充。请从邹女士开始。
邹志英：给大家的一个建议是，在并购整合的价值链当中，始终要坚持战略、业务、财务、人力四位一体的发展思维，同时不要让并购重组成为资本市场的一个假象，否则很容易造成先天发育不良，后天发育有问题，最后以退市而告终。
李东明：做并购，最重要的还是不能忘记初心。在并购之初，我们都有完整的想法、整合方案和整合目标，并购以后，会移交给运营团队运营。但在运营过程中，大家经常会忘掉我们的初心，忘了为什么要买这个公司，是为了品牌、团队还是为了市场。有这样的案例带来了非常惨痛的教训。因此，希望大家在并购时能够不忘初心。
于建潮：诚信、守法、合规是企业持续发展的根基，作为上市公司，无论日常运营还是变革发展、做价值的重构，都要严格按照制度、监管的条例，真实、准确、及时完整地向投资者传递信息，给投资者有一个智慧的判断，这是很重要的。
丁志罡：并购不仅仅是一个点。从交易角度来讲是一个点，持续的管理和前端的竞价是一条线，把想法扩展，实现和自己原来企业的业务协同更多是一个面，希望大家对并购的考虑相对来说要充分一点儿，理性一点儿，这是其一。再一个，刚才邹女士提到并购失败的概率非常高，但是绝大多数伟大的企业都是通过并购成长起来的。
曾建：我是深交所独立董事的并购讲师，每次上课，我会给大家分享16个字，这16个字是「不忘初心、牢记使命、科学并购、审慎决策。」
关根荣一：我今后的研究目标应该是专门关注中国企业如何去并购日本企业，以及在并购当中会产生什么样的问题。希望跟大家一起关注和交流。
陈景善：这一单元，大家从财务的角度，从机构投资者的角度，从行业的角度，还有关根先生专门研究中国资本市场，从研究人员的角度对并购重组做了一个非常好的总结。相信大家应该也从中收获很多。由于时间的关系，我们的讨论就到此结束。让我们再一次用掌声感谢几位嘉宾的精彩发言。
