（本文来源 安信证券   陈果、彭玮骏、夏凡捷）

摘要：

自2011年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了11-13年的初始发展阶段、14-15年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。

正文：  

自2011年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了11-13年的初始发展阶段、14-15年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。

1.1. 并购重组与再融资历次政策的演变

1.1.1. 并购重组相关政策的演变

借壳上市的认定标准渐趋成熟。2011年，证监会首次在《上市公司重大资产重组管理办法》中明确了企业重组上市（即“借壳”）的认定标准，规定“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”情形为借壳上市。此后，在2014年的修订中，扩充了“借壳”的主体范围；在2016年的修订中，扩展了“借壳”的认定指标，将“累计首次原则”从无限期缩短为60个月，并在2019年拟进一步缩短为36个月；此外，2019年6月的征求意见稿中拟取消“净利润”的认定指标。

自2011年以来，重组上市政策面的“放宽-收紧-谨慎放宽”趋势主要体现在对配套资金募集的限制、对股份限售期的要求和对创业板借壳上市的规定上。具体而言，以2016年6月为第一个分水岭，此前允许“借壳”配套融资，不规定股份限售期，放宽并购重组审核，总体鼓励兼并重组；而2016年下半年到2018年下半年期间，从“最严借壳标准”到“减持新规”，均传达了收紧借壳上市的指示，同时，不允许“借壳”配套融资，新增股份限售期规定，在仍然不允许创业板借壳上市的基础上，进一步提高了对借壳公司的要求。

自2018年9月以来，政策风向再次转变。目前证监会正逐步谨慎放宽借壳上市要求，拟允许符合条件的创业板公司借壳上市，拟允许“借壳”配套融资，意在使借壳上市的公司实现大股东“新陈代谢”，突破主业瓶颈，提升公司质量，特别是提升创业板公司的资产质量。

四次借壳上市规定的“大变迁”之外，重大资产重组配套融资方面的相关要求也呈现同向变动态势。同样以2016年9月为分水岭，此前，重大资产重组发行股份购买资产募集资金的定价可锚定多个股票交易均价选项，配套融资比例在15年4月一度从25%放宽至100%，所募资金也允许用于补充上市公司流动资金。2016年9月至2018年10月，重大资产重组发行股份购买资产均面临定价方式、拟购买资产交易价格确定和补充上市公司流动资金方面的严格限制。2019年6月对《上市公司重大资产管理办法》的修改意见中主要在允许所募资金用于补充上市公司流动性和偿还债务方面有所宽松。

1.1.2. 再融资政策的演变

从再融资政策的周期看，上轮政策收紧周期的起点为2017年2月的再融资新政，此前，定增市场伴随着鼓励并购重组的风向而迎来大发展。再融资新政和紧随其后的“减持新规”推出后，政策面收紧，投资者对定增市场的积极性受到较大打击，定增市场因而有所收缩。

2018年11月1日，《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》发布，定向可转债作为定增的替代方式首次明确获得政策支持。同月发布的《发行监管问答》，明确使用募集资金补流和还债的监管要求，并对再融资时间间隔的限制做出调整，再融资制度再次松绑，满足再融资要求的公司数量上升。

2019年政策持续加持并购重组与再融资，直接融资越发受到重视。今年2月《关于加强金融服务民营企业的若干意见》提出要“加快民营企业首发上市和再融资审核进度”“ 研究扩大定向可转债适用范围和发行规模”。7月5日，证监会发布《再融资业务若干问题解答》，通过30条问答明确了再融资审核业务中的具体问题，供各再融资申请人和相关中介机构对照适用，这进一步增加了再融资审核工作的透明度。在系列政策呵护下，再融资渠道有望进一步扩展，（定向）可转债、优先股、可交换债等新型再融资工具有望获得现阶段政策的大力推动。另一方面，以定增为代表的传统主流再融资工具，未来也不排除获得政策放松的机会。

1.2. 政策轮回背后的时代背景不同，政策效果各异

1.2.1. 初始发展阶段：11-13年

• 时代背景：A股熊市，经济下行，IPO堰塞湖

2011-2013年是中国经济快速下行的3年，在2011年8月重组政策出台之时，A股已历经2年熊市行情。这段时间，许多公司资产质量严重下滑，A股公司亟需新陈代谢。因此，借壳上市就成为A股许多壳公司实现自救，增加自身价值的主要途径。

另一方面，伴随着持续多年的熊市，A股IPO规模自11年开始持续收缩，到2013年甚至全年IPO未新增1家审核通过，大量排队公司最终形成了IPO 堰塞湖，借壳上市转而成为优秀公司快速上市的重要途径。

• 主要政策：《上市公司重大资产重组管理办法》，首次明确“借壳上市”认定标准

• 政策效果：“初始发展阶段”，借壳上市与上市公司并购开始增长

从2011年开始，随着借壳政策的明确，借壳上市在A股开始兴起。实现借壳上市的公司数目剧增，从2010年的4家剧增到2011年的16家，13年更是增长到25家。上市公司并购也越来越普遍，审核通过数逐年增加，从2010年46家到2013年增长至86家。

1.2.2. 鼓励宽松阶段：14-15年

• 时代背景：经济转型期，互联网经济迅猛发展，“大众创业、万众创新”

进入2014年，经济下行压力加大，转型升级需求迫切，互联网经济的迅猛发展为我国的经济转型带来了新的希望。于此同时，A股并购重组政策的放宽初见成效，有力推动了部分上市的外延式增长。在此背景下，并购重组与再融资政策迎来了进一步放宽。

• 主要政策：“新国九条”鼓励市场化并购重组、创业板“小额快速”创新机制、扩大配套募资比例等

• 政策效果：“鼓励宽松阶段”，上市公司并购爆发式增长，高商誉隐患积累

在政策的鼓励支持下，A股的并购重组迎来了爆发式增长。从数量上看，2013年预案公告的并购重组数为103家，到2015年就已增长为335家（仅统计最终完成的案例）。从规模上看，2015年并购重组的交易金额达到6406亿元，是两年前的7.4倍。

大量的并购重组为公司带来广阔的外延式增长前景，这极大的刺激了股价，发过来也增强了公司再次进行更大规模并购的能力。“并购→业绩高增长→股价上涨→并购”循环一方面刺激了股价的上涨，成为14-15年牛市的重要推动因素之一，另一方面也埋下了未来几年高商誉减值的隐患，这最终导致了并购重组与再融资政策的收紧。

1.2.3. 调整收紧阶段：16-17年

• 时代背景：炒壳、并购重组乱象增多，创业板泡沫破裂，“供给侧改革”，“脱虚向实”

由于A股借壳的兴起，上市公司“保壳”、“养壳”现象增多，一方面削弱了退市制度刚性，另一方面也让二级市场长期沉浸在短期投机的氛围中，而没有形成长期投资的观念。

与此同时，14-16年并购的爆发式增长，也为A股特别是创业板累积了巨大的商誉减值风险，许多并购标的存在着“三高”问题，即“高估值、高商誉、高承诺”，“高溢价收购→承诺到期→商誉减值→业绩爆雷”成为许多创业板公司的连环陷阱。

定增机制是市场热衷并购的另一大原因。长期以来，由于不甚合理的定增定价机制，使得定增的发行折价率过高，2015年这一折价率的平均水平甚至高达38%。为定增资金形成了巨大的套利空间，吸引了大量资金参与定增套利，为上市公司的并购提供大量资金支持。定增资金的套利行为，二级市场炒壳行为不利于资金“脱虚向实”，在供给侧改革的大背景下，成为了政策调整的重点。

• 主要政策：“最严借壳标准”、再融资新规、减持新规等

• 政策效果：“调整收紧阶段”，并购重组数量规模均大幅萎缩，定增审批周期延长，发行折价率下滑

在政策“调整收紧阶段”，为了引导资金“脱虚向实”，IPO受到政策鼓励支持，17年A股IPO数量规模双双回升，而并购重组则受到全面压制，数量规模均大幅萎缩。2015年发布并购重组相关预案的公司有335家，到2018年仅103家。另一方面，随着IPO堰塞湖的纾解和监管趋严，借壳上市的数量和比例也在持续下滑。

政策对并购重组的压制主要分为两部分：一是对于并购重组的审批趋于严格，持续遏制“跟风式重组”、“盲目跨界重组”，尤其是影视、游戏、互金、VR等方向的并购重组。并购重组审批通过率近两年已下滑了近10%。二是对于定增的限制，一方面定增的发行折价率在定价基准日政策调整后大幅下滑，此前巨大的套利空间不复存在；另一方面新政策环境下定增审批的平均周期也在持续攀升，从14-15年的平均296天上升至18年的平均416天。多重限制下参与定增的资金热情大不如前。

政策对盲目跨界、转型、忽悠投资者的跨界并购类型的抑制也同样效果明显，我们统计发现，历年并购中跨界并购的占比已经从16年30%以上降至18%以下。更多的并购开始集中于整合行业产业链，提升公司竞争力。